价值投资不言弃  趋势拐点淡无痕

   高估值疯牛已成过眼云烟，万点慢牛尚且前路迢迢，但是目前低价低估值的价值良机却唾手可得。首先，本轮调整股指跌幅最高达到58%，即便是蓝筹股价格亦普遍下跌6成以上，而去年三季度上市的大盘股更已全线“破发”，价格低廉优势凸现；其次，沪深300指数成分股调整后的最新市盈率是15倍，明显低于标准普尔500指数的估值水准，而所谓成熟股市的估值衡量皆以成分股指为标杆，“沽空者”擅长以境内股市综指市盈率对照海外股市成分股指，得出境内股市始终高估的结论，事实上以沪综指现阶段20倍市盈率对照罗素2000指数的35倍市盈率，更能凸现出境内股市估值物美。在境内股市估值已价廉物美的背景下，缘何投资者信心仍然低迷？高通胀和“大小非”是悬空于股市之上的两座“堰塞湖”。

   遏制高通胀势必执行紧缩性货币政策，这将改变投资者对于上市公司盈利前景的预期，但目前境内股市的调整跌幅撇除估值泡沫的因素，事实上已将盈利大幅衰退的折价因素也已透支。中国经济的GDP增速拐点是8%，未来GDP增速只要维持在8%以上，上市公司整体业绩仍将保持增长态势，只是增速放缓而已；而CPI涨幅的拐点是6%，若涨幅回落至6%以下，股市就有望牛市风云再起。对于价值型投资者而言，高通胀并不可怕，因为只有在高通胀环境下才会提供折价交易的价值低估机遇。

   作为全球最成功的价值投资者，巴菲特的价值投资理念其实就像“功夫熊猫”中的神龙秘籍，除了历年哈撒威公司股东大会上致股东的一封信，再未留下有关价值投资的只言片语。而从巴菲特的实践案例分析，所谓价值投资理念充满着“人弃我取、人取我予”的哲学思维：当1971年美国经济稳健股市繁荣之际，巴菲特选择了退出；而当1973年美国经济受高油价影响陷入通胀高企困境之际，巴菲特反而在美股道指跌幅达到50%之时开始“二次创业”。另外无论是巴菲特从不减持的三只压箱“金股”——华盛顿邮报、政府雇员保险公司、大都会广播公司，还是波段操作的典范中石油H股，巴菲特选择介入的买点也都是估值看上去并不便宜但价格具备低廉优势的时刻。

   除了借鉴价值投资的经典案例，投资者反思过往境内股市的跌宕起伏，也能揣摩出颇具中国特色的价值投资规律，即经历过熊市磨砺的投资者，只要具备坚韧的持股信心，最终都会有不错的收益，而每一次经历丢盔卸甲投资败绩的投资者往往是等待趋势明朗之后再入市的投资者，最近的案例就是去年“5.30”前后憧憬本币升值和奥运行情而入市的新增投资者，如果说股市疯狂之际拥抱泡沫就是拥抱风险，那么现在当股市具备价值之际放弃股市无疑就是放弃机遇，而人生又能有多少次投资良机啊？另外从股票案例分析，最大的非系统性风险往往来自于估值看上去很美的高价股，而现在股票价格都已打了六七折，有泡沫也是优质啤酒泡沫了。

   有人将“大小非”视为境内股市特色，此言差矣？股权分置阶段才是境内股市特色，而现在恰是与全球股市接轨了。又有人认为“大小非”股东与IPO新股东持股成本不同，因此“大小非”困局难解？其实也是伪命题，例如：丁磊投资网易用了50万元人民币，陈天桥投资盛大网络用了180万元人民币，其后多轮风险投资入股价格也高低不均，而最终海外上市之际IPO新股东持股成本显然也是最高的。

   “大小非”问题解铃看二点：一是估值、二是控股股东的态度，前者是判断“小非”减持的关键，后者则是股市牛熊的基石，例如：保险资金为何成为本轮调整空军主力，所持大量战略配售增量“小非”股份是根源，而目前去年三季度上市的大盘蓝筹股已全线跌破发行价，在价格和估值双重支撑之下，短期“小非”股东减售压力已经锐减；而真正控股股东的减售压力目前尚未来临，“大非”股东获得流通权未必就愿意减持，这与产业资金重置成本估值法以及市场资金承接能力有关，因此目前“大非”股东的真实抛售压力并不重，相反为了提升市场资金的承接能力，不少“大非”股东还会想方设法提高业绩降低估值，这与当年职工内部股锁定三年流通前如出一辙，真正的“大非”股东套现压力会出现在牛市风云再起之际，价格高企估值最美之际最要提防“大非”股东温柔一刀。

   综上，高通胀恰给投资者提供了价值投资的折价良机，与去年“5.30”前夕类似，价值投资与趋势投资的分水岭仍以股指3600点为界，之下以价值策略投资，之上以趋势策略操作，价值掘壕坚韧等待CPI数据回落至6%以下的战术时刻，届时若GDP增速仍维持在10%上下，则牛市风云再起概率极高，因为紧缩性的货币政策仅是暂将货币锁在银行而已，社会货币总量并没有因此减少，一旦CPI数据回落至6%以下，紧缩性货币政策就有望松动，股市的流动性优势就会凸现，这与1996年境内股市牛市风云再起相类似，因此现在坚持价值投资的投资者成功概率极高，即使短期被套也是“金套套”，只输时间不输钱；而执意等待趋势明朗再入市的投资者难免重蹈去年“5.30”前后新入市投资者覆辙，若再遭遇“大非”股东减持的高价低估值热门股，则将长期套在高岗上，1996年牛市的热门绩优股长虹、春兰就是前车之鉴。由此可见，目前价值投资是安全的，而趋势很美之际也是价值投资退隐之时。

   发表于08年7月8日《上证报》